文｜叶晨阳 顾翎羽
编辑｜顾翎羽
上市满一年，影石创新（688775.SH）迎来了一道由别人出题的选择题。
6月11日，占公司总股本56.5%、约370亿元的限售股解禁，28名财务投资人就此拿到退出资格。他们会不会减持、减得多快，和影石股价还撑不撑得住高度相关——而就在解禁前一晚的6月10日，影石发布首款手持云台相机Luna Ultra，正面切入大疆主导的赛道；据市场消息，大疆双摄云台相机Osmo Pocket 4P将在四天后发布。影石解禁的同时，恰逢其与大疆在这条新增长赛道上正面相遇的第一周。
过去八个月，影石的股价已从高点近乎腰斩，市场正在对这家“增收不增利”的公司重新定价。而重新定价的锚，一定程度上系于新品类能否如期把“投入”变成“收入”。
截至6月11日收盘，影石股价报163.39元，高于160元的当日开盘价，总市值655.2亿元，年内已跌逾30%。
56.5%的解禁，谁会卖
6月11日，影石创新2.2656亿股限售股上市流通，占公司总股本的56.5%，其中首发限售股2.1963亿股，战略配售限售股693.07万股。解禁后，公司无限售流通股从3280万股增至2.5936亿股，流通盘扩大至原来的约八倍。按6月10日163.45元/股的收盘价测算，本次解禁对应市值约370亿元；公司6月3日披露解禁安排时，按当日174.6元的收盘价测算约为400亿元。
相比发行价47.27元，影石的早期投资人浮盈丰厚。这里有三个值得关注的信息：
其一，本次解禁无一股来自创始团队。根据公司公告，解禁涉及28名外部股东，全部为上市前进入的财务投资机构及战略配售对象，不含创始人、董事长刘靖康及管理层持股。这意味着，解禁筹码几乎全部是以退出为目标的资金——创投基金背后的有限合伙人有刚性的回款诉求，解禁后长期持有，并非这类资金的常态。
其二，三家头部股东的退出动机各异，方向却一致。持股最多的三家机构合计持有影石28.24%的股份：IDG背景的EARN ACE LIMITED持有4796.62万股，占总股本11.96%；启明创投背景的QM101 LIMITED持有3384.04万股，占8.44%；迅雷网络技术有限公司持有3143.75万股，占7.84%。
IDG与启明均在2015年前后入局，持有影石已超过11年，远超创投行业常见的5至8年退出周期。据媒体报道，IDG早期通过A、B两轮合计投入约165万美元；按6月11日午间160元/股测算，EARN ACE的持股市值接近80亿元。无论以早期投入还是含后续轮次的口径计算，回报都在百倍量级。对一只存续期早已超限的基金而言，兑现只是节奏问题。
在三家产业及财务股东中，迅雷的减持动机可能最强。其持有的影石股份市值约50亿元，而迅雷自身美股市值仅约3.13亿美元，前者已超过后者两倍。对迅雷而言，减持影石变现，对自身股价反而构成利好。
其三，减持规则决定了抛压会被拉长，而非一次性砸下。截至6月11日午间，尚无解禁股东披露正式减持计划，亦无迹象显示主要财务股东签署了不减持承诺。但即便决意卖出，按照现行减持规则，单一大股东在任意连续90日内，通过集中竞价交易减持不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持不得超过2%。以影石约4.01亿股的总股本计算，IDG若想清空其11.96%的持股，仅经由二级市场通道，理论上需要一年以上；询价转让、协议转让虽可加速，但通常伴随折价，且需公告披露。
换言之，市场真正面对的，不是约370亿元的一次性出货，而是未来一到两年持续存在的减持悬念。这种可能性，对估值的影响往往比解禁首日的直接冲击更为持久。
A股消费电子公司的大比例解禁并不鲜见，结局却分化明显。石头科技2021年2月解禁42.87%，当日股价下跌12.97%，雷军系等10名股东其后披露减持计划，股价较高点大幅回撤；极米科技2022年3月解禁42.74%，百度系股东解禁后减持，三年间市值较高点蒸发逾八成；九号公司2021年10月解禁54.27%，因解禁前一个月股价已跌超30%，当日冲击反而相对有限。
可以看到，解禁前股价是否已充分回调、股东属性中财务投资人的占比、以及行业景气能否对冲抛压，是决定解禁冲击大小的三个关键变量。
以此框架审视影石，第一个变量偏正面——股价自2025年9月盘中高点377.77元一路回落，6月8日盘中一度跌至152.24元，创上市以来新低，较高点回撤约57%，市场对解禁已有相当程度的提前消化。第二个变量明确偏负面——28名股东清一色为浮盈数倍乃至百倍的财务投资人；第三个变量则悬而未决。
6月11日，影石低开于160.00元，盘中一度拉升至165.34元短暂翻红，随后回落，最低触及157.00元，截至午间报160.01元，跌2.10%。这是一个预料之中的结果——不会有恐慌性抛售，也不会有利空出尽式的反弹。
增收降利，资金在等待基本面给出答案
影石并不缺增长。财报数据显示，公司收入由2022年的20.41亿元增至2025年的97.41亿元，三年增长近四倍；2026年一季度收入24.81亿元，同比再增83.11%，单季已超过2022年全年。
问题出在不断承压的利润端。2025年归母净利润9.29亿元，同比下降6.62%。这不仅是影石有公开财务数据以来首次净利下滑，也低于Wind汇总的19家机构11.19亿元的一致预期；该终值还低于公司2月业绩快报披露的9.64亿元。到2026年一季度，归母净利润仅8462万元，同比下降52.02%，归母净利率降至约3.4%，同期经营活动现金流净额为-14.71亿元。
增收降利的原因，主要可以归纳为三个方面：
第一层是成本，毛利率一年下滑约6.5个百分点。成因有二，一是存储芯片等核心元器件价格大幅上涨，刘靖康在2026年4月底上市后首封致投资人信中称，公司对短期存储成本感到压力，未来可能进一步上升；二是竞争加剧下的以价换量，2025年“双十一”期间，Ace Pro等产品降价幅度达1400元。当年公司主营业务成本同比增长97.31%，高于营收74.88%的增速。
第二层是费用，销售与研发两端同步加码。2025年销售费用16.79亿元，同比增长103.31%；研发费用15.30亿元，同比增长96.95%，规模超过2022年至2024年三年总和。进入2026年一季度，单季研发投入仍达4.65亿元，同比增长100.59%。两项费用合计逾32亿元，背后是线下门店由30余家扩张至近300家，以及三款定制芯片和多条新品线的并行投入。
公司将其中一部分界定为战略投入：2025年全年7.62亿元，约为当期归母净利润的80%；2026年一季度2.62亿元，已是当期净利润的三倍。投入指向两款无人机、云台相机、无线麦克风等新品类，刘靖康称长期目标是打造全自动的“摄影机器人”。
第三层是存货。影石存货由2024年末的约10亿元增至2025年末的29.19亿元，2026年一季度末进一步升至37.94亿元，同期存货跌价准备余额约8800万元。需要区分的是，这37.94亿元中有相当一部分系为A1无人机、Luna Ultra等新品备货。
存货究竟是资产还是包袱，需要销售验证。若新品旺季放量，存货将转化为收入；若新品遇冷，消费电子迭代快、生命周期短的特性，会令跌价压力迅速兑现。
换句话说，影石主动选择了以利润换能力的打法。这种打法能否奏效，关键取决于新品类能否如期由“投入”转为“收入”。
这正是六月这场新品对决的重要意义。
新的战场
6月10日，影石正式发布首款手持云台相机Luna Ultra。Luna Ultra由影石与徕卡联合研发，采用1英寸8K主摄，等效20mm焦距、F1.8光圈，搭配1/1.3英寸长焦副摄，支持6倍无损、12倍混合变焦，整机重约232克。在形态上，它带来两项创新：一块可从机身分离的2英寸图传遥控屏，支持20米图传与全功能控制；以及耳挂式第一人称头追模块，实现镜头随头部转动的“看哪拍哪”。
定价更值得关注。Luna Ultra标准套餐国内首发价3999元起，创作者套餐4849元。而在5月中旬，渠道曝光的预期价格还是单机5299元、套装6499元，一度引发“定价过高”的质疑。实际发布价较传闻低约1300元，无论是不是影石有意为之的营销手段，都是影石表明诚意、争取份额的明确信号。
大疆早有应对。4月16日发布的Osmo Pocket 4，标准套装定价2999元、全能套装3799元，较上一代Pocket 3首发价分别下调500元和700元。这种增配降价的策略在云台相机市场并不多见，被认为意在借供应链规模效应压低行业利润率、抬高新入局者门槛。双摄版Pocket 4P官宣年内推出，配备1英寸主摄加3倍光学变焦副摄；6月2日，大疆举办“手持影像十二载”技术分享会，以Pocket 4P为核心案例预热。
据网易等媒体报道，Pocket 4P有望6月15日发布、3799元起。若属实，其与Luna Ultra的价差将被压缩至200元。
这个赛道值得争。云台相机目前被公认为是消费电子市场增长前景最佳、也是竞争最激烈的品类。市场研究机构IDC预测，到2030年全球云台相机出货量将超过4000万台，五年复合增长率接近20%，是消费电子中少有的双位数扩张品类；2025年全球出货量同比增幅已超过100%。
目前大疆以约62%的全球份额居首，Pocket 3单品销量已突破千万台。OPPO、vivo的同类项目均已立项，预计2026年四季度入场。
看空者常以GoPro为戒。这家运动相机的代名词式公司，2014年以24美元的发行价登陆纳斯达克，市值一度超过百亿美元；如今股价不到1美元，市值仅剩约1.4亿美元。其6月1日提交的美国证监会文件披露，持续经营能力存在重大疑虑——2026年一季度收入约9907万美元，同比下降约26%，毛利率跌至4.3%，净亏损约8100万美元。
造成GoPro如今困境，核心在于品类单一、第二增长曲线长期缺位。而GoPro的遭遇也充分说明了消费电子估值的残酷性——消费硬件品牌一旦由高增长滑入存量竞争，市场将会给出巨大的折价。
对影石而言，全景相机基本盘份额已超过65%，天花板可见，云台相机是其百亿元收入之后最现实的增量来源——业内估算，若拿下两成份额，可新增约20亿元营收。
而Luna Ultra能否在3999元的定价下走量、近38亿元存货能否顺利消化、毛利率能否在三季度企稳——这些将是影响资本市场对影石定价的重要指标。在价格战的环境下，新品类由"投入"转为"收入"或许不难，转为"利润"则要困难得多，这将会进一步加剧影石作为一家上市公司的压力。
（本文不构成任何投资建议）
