序/TrueView
当AI竞争从单纯的算法创意比拼，演变为算力基础设施的重资产肉搏战，手握国民级现金牛的头部巨头们，集体开启了密集的资本运作。
百亿级银团贷款落地、大额债券接连发行、股权配售融资、存量投资组合分批变现，所有动作的终点都指向AI算力储备。
一边是营收规模持续扩张、主业盈利能力依旧强劲，一边是利润增速收窄、单季自由现金流转负、历史级大举借债，看似矛盾的商业图景背后，是整个互联网行业增长范式的底层反转。
本文将重点分析
1、科技巨头为何集体陷入赚钱还缺钱的商业悖论？
2、不同融资路径背后暗含怎样的战略判断与风险取舍？
3、全球科技巨头的表外杠杆与算力竞赛藏着哪些风险？
4、举债换算力的豪赌是船票还是泡沫？
内容/谨欢
编辑/咏鹅
校对/莽夫
过去十几年，如果你问一个古典互联网时代的信仰者，科技公司最性感的商业模式是什么，他一定会告诉你是轻资产、高毛利、指数级增长。
从写下第一行代码，到服务器在云端跑通，互联网用极低的边际成本撬动了极大规模的财富杠杆。在那个时代，重资产是属于传统制造业和房地产的贬义词，科技巨头们的资产负债表干净、轻盈，现金流充沛得令所有传统行业眼红。
但当通用人工智能的奇点隐隐闪烁时，牌桌上的游戏规则被粗暴地改写了。
The Information最新披露的数据显示，2026年上半年，字节跳动收入约1200亿美元，同比增长30%；净利润约200亿美元，同比下降个位数百分比，原因是AI投入加大。同期阿里753亿美元加腾讯590亿美元，合计1343亿美元。字节一家的收入，已经逼近腾讯和阿里的总和。与此同时，字节从银行借了296亿美元，公司历史上最大规模的单笔贷款。
最大的公司、最猛的印钞机，一边以30%的速度增长，一边利润被AI吃掉一块，一边还在大举借债。
这不是字节一家公司的处境。过去几个月，腾讯、阿里、百度各自完成了一轮大规模融资，AI已经不再是单纯的代码狂想，而是一场比拼基础设施建设的重资产肉搏战。
在这场战役里，旧时代的利润、股权，都在被抽血熔铸成新时代算力底座的钢筋水泥。
而我们要厘清的是AI重构之下，巨头们的资本开支逻辑、竞争底层规则，以及潜藏在繁荣背后的风险边界。
Part.1
重资产转向
现金流的产出赶不上算力消耗
AI浪潮来临后，互联网行业的轻资产模式被改写。以往企业可以依靠经营产生的内源现金流覆盖绝大多数业务的扩张需求，但大模型训练、推理服务、GPU采购、数据中心建设，AI赛道的核心投入全部属于刚性重资产投入。
与互联网时代可灵活收缩的营销费用、弹性研发投入不同，算力硬件一旦采购完成，就会进入五到七年的固定折旧周期，不会随业务收缩而消失；模型迭代更不存在一劳永逸，每一次版本更新、每一次用户调用，都会持续消耗算力资源。
这种带有军备竞赛属性的持续性资本支出，从根本上打破了互联网行业的轻资产增长逻辑。
随之而来的是普遍的现金流缺口。即便主业盈利能力依然可观，企业每期经营所留存下的可支配现金依然难以匹配算力扩张的节奏。成熟业务的利润需要兼顾股东分红、日常运营维护与存量业务迭代，留给新赛道的再投入存在天然天花板。于是，向外部市场获取资金，就成为大厂的共同选项。
字节刚刚敲定的296亿美元银团贷款，是今年亚洲规模第二大的美元计价融资，最初计划借200亿，因银行认购订单超过300亿美元最终扩容落地，利差压到了SOFR加68个基点，比2024年的境外贷款还低了17个基点。这已经是中国科技公司境外借款里几乎最便宜的价格。
阿里则走了另一条路。8月底完成的800亿港元新股配售，是2019年回港上市以来第一次配售新股，启动不到一个小时就超额认购。配售当天阿里股价跌了8.54%，紧接着蔡崇信、吴泳铭连续增持约2.02亿港元，马云本人也增持超过6亿港元，真金白银给市场吃定心丸。
腾讯的动作更有代表性。6月份发了24.5亿美元债加150亿元点心债，合计近47亿美元，是2020年以来最大规模发债。
二季度资本开支飙到527.84亿元，同比增长176%，主要砸在AI算力上，结果是单季自由现金流出现了负138亿元，这也是腾讯自上市以来第一次转负。
一家2025年经营现金流超过3000亿、净利润超过2500亿的公司，居然季度性地烧到自由现金流为负，这个信号是很刺眼的。当然这一缺口主要来自当期集中的算力采购预付款，属于前置性资本投入，而非经营性亏损。
更能说明问题的是腾讯近三个月悄悄卖掉了约170亿人民币的上市公司股权。7月减持快手套现约120亿港元，8月卖韩国游戏公司Netmarble收回18亿人民币，9月又减持B站拿到4亿美元，紧接着Boss直聘再套现22亿港币。参照二季度的资本开支强度，这170亿也就够腾讯撑一个月。
百度则是把香港联交所的第二上市地位转换为主要上市，9月7日纳入港股通，为AI和自动驾驶的高研发投入打开南向资金通道。
而这四家里，最值得单独拎出来讲的其实是字节跳动。四家的融资工具虽有不同，但字节的案例揭示了一个更深层的事实，在AI基础设施这个资本密集度极高的赛道上，即便是中国现金流最好的公司，也需要外部资本的杠杆来维持竞争强度。
The Information数据显示，2025年全年字节收入约2000亿美元，同比增长29%；2026年上半年继续以30%的增速前进，而同一时期腾讯、阿里、拼多多的营收增速都掉到了10%附近。
问题就出来了，这些手握全中国最赚钱业务的公司，尤其是像字节这种依然保持30%增速的全球提款机，为什么突然一起变得缺钱？
答案其实并不复杂，AI这场仗的花钱速度，已经超过了主业当期能产生的现金流。
据彭博社报道，字节正考虑将2026年资本开支拉高到最高700亿美元，约为去年的两倍以上，到2027年可能再往1000亿美元冲。阿里三年3800亿人民币的AI基础设施投入计划，到2026年6月末已经花掉了约1900亿，进度过半。
这不是投一笔就完事的项目，而是持续、大规模、看不到尽头的资本开支。
抖音、淘宝、微信、百度搜索这些老业务当然还在赚钱，但把它们当季的利润全部塞进AI仍然不够用，于是资本市场就成了唯一的补给线。
Part.2
生存的共性选择题
旧护城河的松动与时代窗口期的抢夺
把镜头拉远，四家公司的融资手段五花八门，目标却高度一致，而每种工具的选择背后，都暗含了不同的战略判断和风险偏好。
字节选银团贷款，好处是快、量大、不稀释股权，代价是背上刚性的利息负担。更重要的是，字节没有上市，没有公开市场的股价可以作为股权融资的定价锚，银团贷款是它最有效的大额融资通道。
阿里选股权配售，代价是老股东被稀释，但换来的是无需还本的长期资金。阿里要打的是全栈AI，从芯片到云基础设施到大模型到应用层，这需要的是长期、大额、低成本的资金，而且阿里愿意用稀释换时间。
腾讯选发债加变卖旧资产的组合拳，介于两者之间。腾讯二季报的股权资产总额8751亿元，其中上市公司股权4872亿元，这是一个随时可以变现的弹药库，但真正能动的也仅限快手、B站这类国内业务持仓，非上市部分的微众银行、Epic Games、月之暗面、DeepSeek短期内无法变现，4家新上市的AI相关公司还有锁定期。
百度则更巧妙，纳入港股通之后南向资金能直接买入，第三方预测未来2到4个月南向净流入或达60亿美元，等于在存量市场里凿开了一条新的流动性通道。
四种打法，四种财务哲学，但底层逻辑只有一句话，在AI的算力军备竞赛里，先把船票攥在手里再说。
放到全球视角，这个趋势更加惊人。伦敦证券交易所集团数据显示，包括谷歌母公司Alphabet、亚马逊和Meta在内的科技巨头2026年以来已发行近2200亿美元债券，是2025年全年的两倍多。
其中Alphabet二季度经营活动现金流约391亿美元，资本开支达到约449亿美元，当季自由现金流降至约负59亿美元，这是Alphabet上市以来首次出现季度自由现金流为负。与此同时，8月发债250亿美元，认购订单干到了1150亿。
此外，彭博社的数据显示，AMD刚刚完成了公司历史上最大规模的美元债券发行，一次性拿了47.5亿美元。而英伟达6月份发债250亿美元，订单超过850亿。
这里藏着一个更深的隐忧。高盛和摩根士丹利的研究指出，主要的AI云巨头通过尚未开始的租赁协议和采购承诺，已经累积了接近2万亿美元的表外财务承诺。
高盛测算的表外租赁承诺约1.5万亿美元，其中一万亿还没开始计入负债表；摩根士丹利测算Alphabet、微软、亚马逊、英伟达和甲骨文在芯片、设备、电力上的采购承诺合计9820亿美元。
Meta和Blue Owl合资成立Beignet开发路易斯安那Hyperion数据中心就是典型案例。Meta只持股20%，但承诺至少租赁20年，Beignet据此发行了创纪录的270亿美元分期偿还债券。Meta实际上承担了绝大部分还款义务，但这笔巨额债务不需要直接记在自己的资产负债表上。
回到中国大厂身上，逻辑其实是一样的。在一个所有人都觉得必须all in的赛道上，任何一家掉队都可能永远追不回来，所以哪怕现金流承压、哪怕稀释股东、哪怕背上利息，也得先把弹药备足。
创新工场汪华那句话被反复引用是有道理的：“这仗打错了，最多是白烧几十亿；但不打，可能是生死问题。”
Part.3
博弈的两面性
商业化与资本成本的双重考验
但这场豪赌真的稳赚不赔吗？未必。
从传统信用指标看，这些公司的账面确实还很健康。摩根士丹利的数据显示，主要云巨头的平均净杠杆率只有0.5倍，远低于科技行业0.8倍的平均值和美国非金融企业1.8倍的平均值，现金持有量甚至超过账面债务。
但这个表面健康里有几个隐患值得拆开来看。
算力买回来要折旧，数据中心建起来要摊销，贷款借回来要付利息，这些都是刚性成本，AI收入能不能在折旧周期内跑赢，现在没有人能给出确定的答案。
字节这笔贷款利率虽然低，但也是浮动利率；腾讯的美元债、阿里的可交换债券，都不是免费的午餐。当AI投入进入长周期，融资规模一轮一轮往上滚，利息负担会从可以忽略变成占据一席之地。
腾讯二季度自由现金流转负，本质上是资本开支的爬坡还没到顶，这条曲线未来会怎么走，取决于AI收入能不能同步爬起来。而旧资产的变卖节奏是有底的，腾讯能卖的快手、B站、Boss直聘这类持仓，卖完之后剩下的要么涉及战略协同不能轻易动，要么涉及海外资产牵一发动全身。
旧时代的互联网投资组合正在被拆开来给新时代的AI战争供血，这个逻辑对股东来说短期内是划算的，毕竟旧资产的估值溢价在过去几年一直在被压缩。但同时也意味着，腾讯未来能挥霍的耐心资本是有限的。
而AI业务本身的商业化，坦率说，还没有一家跑出真正的第二曲线。
阿里云外部商业化收入增速达40%，AI相关产品收入占比首次突破30%，季度收入89.71亿元，年化超过358亿元。字节的Seedance视频生成模型单月营收已经突破10亿元，火山引擎MaaS业务全年营收目标从去年的15亿元上调至150亿元，百度AI业务收入已连续两季占比过半。
这些数字放在自身增速维度上很好看，但放在资本开支的背景下就是另一个故事了。
阿里一个季度资本开支676.78亿元，而AI相关产品的季度收入是89.71亿元。AI收入相对于投入而言，还处在零头阶段。
最难量化的是AI的商业化拐点到底在哪里。大模型训练的算力需求确实在增长，Agent、多模态的推理需求也开始上升，但从算力投入到商业收入的变现链路，各家其实都在摸索。
字节、阿里、腾讯、百度的Agent用户规模上都有明显进展，但真正意义上的AI收入占比，在各家财报里仍然是模糊的。
所以现在关于AI的两种极端声音，一种是只要砸钱就能遍地开花，一种是疯狂烧钱最终全是泡沫，都过于简化了。
真实情况更接近于，这是一场几乎所有玩家都被迫入场的赌局，因为不下注的代价远大于下注的代价。
从这个意义上说，大厂举债搞AI不是公司出了问题，而是时代出了新题。科技巨头们仍然握着最赚钱的一批业务，只是这些业务当期赚出来的钱，跟不上下一代基础设施投入的速度。
资本市场愿意给钱，是因为相信这些公司在AI落地的时候依然能占据核心位置；这些公司敢借钱，是因为它们也清楚，今天的每一次退缩，都可能变成明天赛道上永远补不回来的距离。
资本配置的本质是买未来。只不过这一次，未来的价格标签，比过去任何一轮都要贵。
科技巨头举债布局AI，本质是新旧技术周期交替下的一次集体抉择。移动互联网时代依靠流量建立起来的商业范式已经走到尾声。AI竖起极高的资金门槛，迫使那些依旧保持高盈利能力的企业，走出舒适区，动用贷款、股权、存量资产变现等一切手段筹措资本。
资金是战争的武器，但决定战争走向的还有技术迭代、组织改造、产品打磨，以及整个社会对AI价值的接纳。
未来数年，资本还会源源不断涌入AI赛道，关于烧钱、泡沫、回报的争论也会持续发酵。
对于旁观者来说，与其争论这场豪赌是明智还是疯狂，不如换个角度思考，当所有最聪明的企业家和最谨慎的银行家，都在同一件事上做出同一个方向的选择时，我们至少要认真想想，他们看到了什么我们还没看到的东西。
