2026年，智谱（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）、明略科技（02718.HK）陆续港股挂牌，三家公司分别代表了AI商业化的三条截然不同的路径。
过去一周，这个板块经历了一轮集体回调。但比股价波动更值得关注的，是一个被市场忽略的事实——三家公司的PS（市销率）从23倍到798倍不等，估值差距超过30倍。
同样顶着"AI公司"的标签，凭什么？
AI不是一种生意，而是三种
"AI公司"是一个被严重泛化的标签。就像十年前不能把AWS和美团塞进同一个估值模型一样，今天的AI公司至少分化出了三种完全不同的商业物种。
路径一：卖模型。智谱是这条路的代表。GLM系列对标OpenAI和Anthropic，核心逻辑是"炼大模型→卖API"。壁垒在模型能力和算力投入，商业模式的本质是技术基础设施。
路径二：用模型做产品。MiniMax走的是这条路。星野和Talkie面向全球超2亿用户，用大模型能力构建消费级产品体验。壁垒在产品力和用户规模，更接近AI时代的消费互联网公司。
路径三：用模型交付结果。明略科技代表了第三种可能，自研垂直领域模型，编排Agent，帮企业客户直接拿到业务结果。
三条路径各有壁垒、各有增长逻辑，也各有估值方法。
三份年报，三种财务画像
三家公司的2025年年报，清晰地呈现了三种模式的财务特征。
智谱全年收入7.24亿元人民币，同比增长132%，毛利率41%。高增速来自大模型API的快速渗透，但持续的模型训练和算力投入意味着这条路径需要用规模换时间。
MiniMax全年收入5.56亿元人民币，同比增长159%，毛利率25%。增速最猛，C端的爆发力清晰可见，但获客和内容生态建设同样需要大量前置投入。
明略科技全年收入14.26亿元人民币，毛利率55%，经调整净利润0.42亿元，实现扭亏为盈。收入体量最大、毛利率最高，整体增速温和。但藏在14亿收入里的，有一块超过1亿元的Agentic Services——这部分高增长的AI原生业务，才是与前两家真正同赛道的部分。
三家的增速差异，本质上不是谁好谁差，而是不同商业模式所处的生命周期阶段不同。智谱和MiniMax在高速扩张期，明略则是"成熟业务造血+新业务加速"的双引擎结构。
估值差距的真正含义
目前三家公司的PS倍数：
智谱：约798倍MiniMax：约312倍明略科技：约23倍
智谱和MiniMax的高PS，是市场为高增速和平台型想象空间支付的溢价。基础模型和C端产品一旦形成生态，网络效应可以指数级放大价值。这个定价逻辑是清晰的。
明略23倍PS的背后，是另一个故事。14.26亿收入中，大部分来自成熟的企业级业务，市场按传统软件公司给了定价。但问题是：Agentic Services这1亿高增长收入，跟传统软件不是同一个物种。如果单独拆出来看，它和智谱、MiniMax坐在同一张桌子上。
不同的商业模式天然对应不同的估值框架。市场还在摸索如何给"Agentic Services"这条新路径定价——而尚未被充分定价的地方，往往就是机会所在。
三条路径，一个生态
6月初的板块回调是情绪驱动的，不是基本面驱动的。
退一步看，更值得关注的是一个结构性事实：2026年的港股，同时出现了三家定位截然不同的AI上市公司，分别锚定模型层、应用层和服务层。这本身就说明AI的商业化空间远比市场想象的要大——这不是一个赢者通吃的市场，而是一个足够容纳多种商业模式共同生长的赛道。
三条路径不是互相替代，而是互相成就。模型越强，Agent能编排的能力越丰富；应用越多，模型的商业价值越清晰；服务越深入，整个生态的飞轮越快。
AI的商业化，才刚开始。
