作者：快思慢想研究院 田丰，中国经营报记者 曲忠芳
编者按：云深处有一张“机器狗的账单”，行业应用覆盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查、物流运输等核心领域。截至目前，该公司的行业级应用客户数量超500家，产品销售覆盖美国、新加坡、德国等全球超45个国家和地区。当一台会走路的机器人开始产生稳定复购，意味着什么？
一、一份366页文件里藏着的答案
2025年5月18日深夜，上交所官网悄然出现一份366页的IPO申报文件。提交者是杭州云深处科技，"杭州六小龙"之一，具身智能赛道明星企业。
诺贝尔经济学奖得主迈克尔·斯宾塞（Michael Spence）在其信息不对称理论中指出，能够有效传递真实信息的信号，恰恰是那些造假成本极高的信号。招股书，正是这样一种保真信号。
云深处的招股书，给出了具身智能行业一个关键问题的答案：四足机器人历经近十年发展，商业化到底走到哪里了？
数字先于文字说话。2023年至2025年，云深处营收从0.50亿元增至1.03亿元再到3.37亿元，三年复合增长率159.51%；净利润从亏损2585万元，收窄至亏损1329万元，再于2025年首次转正，实现盈利2868万元。经营活动现金流同步由负转正。与此同时，截至2025年末，公司总资产从2023年末的1.20亿元跃升至15.19亿元，流动资产占总资产比例高达94.99%，货币资金充裕，资产负债率持续下降，偿债风险处于低位。
这家公司正在盈利。它用什么赚钱？机器狗。
二、宇树、云深处，两条不同的商业道路
在讨论云深处之前，有必要先看看它最常被拿来比较的另一家公司：宇树科技。同为"杭州六小龙"，同以四足机器人起家，前者成立于2017年，后者早一年落地。但同一条起跑线，两家公司的财务报表已呈现出截然不同的面孔。
宇树科技2025年全年营收17.08亿元，是云深处的五倍有余；更关键的是，宇树前三季度中人形机器人业务贡献已超51%，机器狗不再是主角。
云深处的结构则几乎相反。招股书显示，2025年其主营业务划分为具身智能机器人、产品组件和配套服务三部分，分别贡献3.22亿元、0.12亿元和0.02亿元，占比分别为95.69%、3.55%和0.76%。而在3.22亿元的机器人收入中，四足及轮足机器人合计贡献超过99.7%，人形机器人DR系列的全年收入占比仅为0.24%。
具体拆解这3.22亿元，云深处旗下三条硬件产品线各有分工，共同撑起了营收骨架：
绝影X系列，定位行业级高端应用，2025年共销售681台，收入1.96亿元，单台均价28.75万元，毛利率54.35%。这是公司营收的绝对支柱，也是进入国家电网、消防、警务体系的核心产品。
绝影Lite系列，定位科研教育及商业服务市场，2025年共销售1850台，实现收入5130万元，单台均价2.77万元，毛利率38.52%。这条产品线走的是相对亲民的量价路线，销售台数是绝影X系列的近三倍，承担着拓展科研机构与高校客户、沉淀技术生态的战略功能。
山猫M系列，这是云深处于2025年4月推出的轮足式新品，定位同样是行业级应用。这款产品的出现本身颇具战略意味——轮足融合的运动形态，意味着云深处在坚守四足机器人核心能力的同时，正在探索兼顾结构化地面环境的更高效运动方案。山猫M系列当年共销售377台，单台均价19.76万元，收入7449万元，毛利率高达57.50%，是三条产品线中最高的，显示出这款新形态产品在商业化起步阶段即具备相当强的盈利能力。
两家公司，是四足机器人商业化的两种根本路径。
宇树走的是消费电子式规模逻辑——低单价、高销量、快迭代，消费级四足机器人定价已下探至数万元，2024年年销量达2.37万台（据高工机器人研究所数据），以覆盖全球开发者和科研机构为目标，先圈住技术生态，再图规模扩散。这套打法，像极了苹果iPhone早期对开发者社区的策略：先圈住开发者技术社区，再图多行业渗透。
云深处走的是工业设备式价值逻辑——高单价、场景定制、深度集成，以国家电网、消防、公共安全等政务和大型央企为核心客户。这是典型的B2G（政府）与B2B（大型央企）大客户驱动逻辑：客单价高、验证周期长，但一旦进入标准采购体系，复购稳定，护城河深。
快思慢想研究院院长田丰将这两种逻辑的本质差异概括得清晰：云深处的前五大客户在2025年销售集中度已从2024年的47.12%下降至18.83%，客户数量超过500家，产品进入全球超45个国家和地区。客户集中度的稀释，正是从"先驱客户驱动"走向"早期多数市场"的关键信号。
技术扩散理论的奠基人埃弗雷特·罗杰斯（Everett Rogers）在《创新的扩散》中描述过这个跨越鸿沟的时刻：当一项技术从专业先驱用户扩散至早期多数用户，客户结构必然从高度集中走向分散。云深处的数据，正在印证这个古典规律。
值得一提的是，云深处在行业应用的收入占比已高达79.33%（2.67亿元），科研教育和商业服务分别占14.86%和5.81%。与之形成对照的是，沙利文数据显示，云深处四足机器人在行业应用领域的收入2025年排名全球第一，四足机器人总收入排名全球第二，具身智能机器人整体收入排名全球第四。这是一个从追赶者走向领跑者的行业坐标定位。
三、商业闭环的“三把尺子”，云深处得了几分？
"商业化完成"是一个经常被滥用的词。在具身智能领域，它尤为需要精确定义。
用第一性原理拆解，商业闭环的成立有三个判据：
其一，产品能够解决具体场景的核心痛点，且优于现有替代方案；
其二，客户愿意重复采购而非试点即止；
其三，单一场景的解决方案已经标准化，不再依赖大量定制开发。
用这三把尺子丈量云深处的招股书，答案颇为清晰。
判据一：场景痛点，数据支撑。
四足机器人在电力巡检、应急消防、警务安防这三个场景中，核心价值主张只有一句话：以机器换人，降低伤亡。这不是效率提升，而是让人类远离物理上危险的任务空间。这是四足机器人相对于轮式机器人或无人机的绝对比较优势——复杂地形适应性。
云深处方面表示，公司成立之初，全球四足及轮足机器人的下游应用主要集中在科研教育、军事应用等领域的技术探索，在行业应用方面几乎空白。公司自成立以来战略性聚焦于具备刚性需求与高商业价值的真实行业场景，走出了一条"兼具高技术壁垒与商业化确定性"的发展路径。到2025年，行业应用覆盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查、物流运输等核心领域。
2025年，"侦检侦察足腿式消防机器人"正式纳入《消防产品目录（2025年修订本）》。国家层面的目录收录，是比任何市场份额数字都更具分量的场景验证背书。AI落地的最大难点从来不是技术，而是找到足够高频、足够痛的真实场景——云深处在电力巡检单一场景就累计销售超过300台，在100个变电站实现部署，正是"高频且痛"的典型样本。
判据二：复购记录，招股书直接证明。
招股书中，某匿名核心客户连续3年出现在前5大名单，销售额从2023年的575.62万元增至2024年的2855.40万元，再到2025年的3060.98万元。国家电网同样连续出现，从2023年的402.94万元增至2024年的676.73万元。2025年前五大客户名单中亦有联想（2024年排名第二，占比6.34%）等大型机构身影。这不是试点，是持续增购。 复购行为是商业价值最朴素的证明，也是招股书中最难造假的数据。
判据三：标准化程度，部分完成。
云深处已参与起草2项国家标准——GB/T 44253-2024《巡检机器人安全要求》和GB/T 43200-2023《机器人一体化关节性能及试验方法》，以及3项团体标准。参与制定国家标准，意味着产品解决方案已经具备行业共识基础。标准的制定者，往往也是规则的受益者，这是比市场份额数字更深层的"闭环信号"。
结论：三把尺子，两把完成，一把部分完成。特定场景的商业闭环，已经成立。
但仅此而已——"特定场景"不等于"全场景"。
招股书援引沙利文数据：2025年中国四足机器人市场规模约14.5亿元，云深处当年四足及轮足机器人收入约3.22亿元，占国内细分市场约22%，而电力巡检机器人整体市场（含轮式）已是百亿级规模。四足机器人在自己最擅长的电力巡检场景，渗透率依然偏低。 招股书亦明确承认："具身智能机器人在大多数应用领域的商业化渗透率仍处于较低水平。"行业验证完成，规模化扩张启动，但主流市场尚未穿越。
四、成本曲线、毛利拐点、学习曲线效应
如果说复购记录是商业验证的质性证据，那么成本曲线则是商业逻辑的量化骨架。
云深处招股书披露了一个格外值得关注的数据：绝影X系列单台硬件成本从2023年的23.03万元下降至2025年的13.12万元，三年内降幅43%。
这个曲线被称为“学习曲线效应”，又称"经验曲线"，由波士顿咨询集团在20世纪60年代系统化总结：每当累计产量翻倍，单位成本平均下降约20%至30%。这个规律最初在飞机制造业被发现，后在半导体、汽车、太阳能电池板、锂电池领域反复印证。云深处绝影X系列的成本曲线，与新能源汽车电池的成本下降路径高度相似——每一次量产规模翻倍，单位成本下降约20%至30%，这是制造业中最可信赖的价值累积方式之一。
成本下降的另一面，是毛利率的系统性上升。云深处整体毛利率从2023年的33.48%，升至2024年的38.76%，再到2025年的52.83%，已超过同行业可比公司均值42.08%。规模效应启动后，工业级硬件产品的毛利率可以向软件级靠拢。 这不是偶然，而是成本曲线效应与产品溢价能力共同作用的必然结果。
研发支出的结构性变化同样印证了这一拐点。2023年至2025年，云深处研发投入的绝对值分别为3218万元、3821万元和8430万元，逐年大幅攀升；但同期研发支出占营收的比例却从64.22%下降至37.03%，再降至24.98%。绝对值上升、相对比例下降，这是商业化收入增速开始超越研发烧钱速度的经典信号——一家公司正在从纯研发驱动转向研发与商业化并驾齐驱的成熟轨道。
然而，招股书中有一组数据揭示了一个深层结构性隐忧：2025年第四季度收入占全年41.37%，2024年第四季度更高达53.27%。 这种极端的季节性集中，不来自消费品的节日效应，而来自政府预算制度——大型央企和政府部门的采购普遍在第四季度集中落单。这意味着，云深处相当部分的营收依赖政府采购节奏而非市场自发需求。"行业应用先发优势"与"政策性市场集中度"叠加，才造就了今天的财务数字。当渗透率从验证期真正进入市场扩散期，这种季节性才会逐步平滑。
此外，还有一个尚未被突破的购买门槛约束：绝影X系列单台28.75万元，该金额需要走正式招标程序，采购周期通常长达6至18个月。与宇树消费级四足机器人相比，云深处的产品尚未进入"低摩擦采购"区间，仍是需要机构正式立项的专业品，而非中小机构可随时采购的标准品。这既是其高毛利的护城河，也是规模化扩张速度的内在制约。
人力替代的经济学等式，同样是一道尚未在多数场景被验证成立的方程。当一台电力巡检机器人年使用成本（折旧加运维）高于两名巡检工人的年薪时，规模化采购的财务动机便不充分。目前，这道等式在高危场景（安全溢价）和超大型设施（无人化巡检的规模效益）中已经成立，但在中小规模应用场景中尚未达到临界点。
更深层的自主性天花板同样存在。招股书中有一处措辞颇为关键：具身智能大模型"报告期内相关技术尚未在公司具身智能机器人中实现规模化应用"。这意味着，现阶段的四足机器人仍依赖半自主操作模式，真正的"全自主闭环"，仍需等待具身大模型的成熟。DeepMind联合创始人、首席执行官戴密斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）曾说："科学的进步从来不是线性的，而是在关键瓶颈突破后呈指数级跃迁。"四足机器人当前所处的位置，正是在等待"自主决策能力"与"采购价格"这两个瓶颈同时突破的临界前夕。
五、1台人形机器人和68.74%毛利率
2024年，云深处卖出了3台人形机器人DR01，单价39.04万元，毛利率-31.32%——每台亏损超过12万元。
2025年，云深处卖出了1台人形机器人，单价82.30万元，毛利率68.74%。
同一条产品线，相邻两年，毛利率从-31.32%跳升至68.74%，价格从39.04万元跳升至82.30万元。这组数字乍看矛盾，实则折射出人形机器人商业化的真实困境与潜力并存：出货量太小，成本分摊无法实现，任何毛利率数字都缺乏统计意义；但单台经济性已经成立，一旦出货量跨越临界点，总毛利贡献将迅速压过研发投入。 云深处方面亦在招股书中坦言："DR系列尚处于商业化起步探索阶段，报告期内销售数量较少，毛利率波动较大。"
云深处先后于2024年8月和2025年10月发布了DR01与DR02两款通用人形机器人。与市场上多数人形机器人厂商不同，DR系列瞄准的是电力作业、应急消防、警务安防、工业生产及户外作业等高危前沿场景，而非通用型仓储物流助手。这一定位，与其四足机器人的核心客户群体高度重叠——同样的买家，同样的应用场景，同样的采购逻辑。
这里有一个容易被忽视的产业迁移逻辑：云深处近十年在四足机器人上积累的运动控制算法、感知融合能力和行业解决方案，是可以直接迁移至人形机器人平台的技术资产。这是云深处相比从零起步的纯人形机器人创业公司的隐性优势。招股书将"四足及轮足机器人行业应用先发优势"定义为核心战略资产，并非空话——它既是当下财务报表的支柱，也是未来人形机器人商业化的技术底座。
六、掌舵者、股权、25亿募资清单
一家公司如何分配募来的资金，往往比它如何描述自己的战略更能说明问题。
云深处此次拟募资25.03亿元，资金将分别用于四个方向：具身算法及模型研发、机器人本体与解决方案研发、具身智能机器人产业化，以及具身智能机器人基地建设。前两项押注技术深度，后两项押注规模扩张，这是一份同时兼顾技术壁垒与产能准备的资本配置方案。
掌舵这家公司的，是联合创始人、CEO朱秋国。他直接持有公司15.61%的股份，通过间接控制及与联合创始人李超的一致行动协议，朱秋国合计控制云深处31.05%的股份表决权，为公司实际控制人。两位联合创始人以一致行动协议绑定控制权，是创始人团队在IPO前锁定战略主导权的常见结构安排，也为公司长期战略的连贯性提供了制度保障。
从资产结构看，截至2025年末，公司总资产从2023年末的1.20亿元增至15.19亿元，三年增长逾12倍；流动资产从0.71亿元增至14.43亿元，占总资产比例从59.44%跃升至94.99%。公司表示，货币资金充足、流动性充裕、资产负债率逐步降低，市场信用良好，偿债风险较低。这是一张在完成多轮股权融资后财务健康度显著改善的资产负债表。
七、机器狗走过的这十年，与尚未到来的那一天
彼得·德鲁克曾说过："企业的目的只有一个有效定义：创造客户。" 云深处的招股书，用500家以上的行业客户、连续复购的国家电网、被纳入国家目录的消防机器人、一条清晰下行的成本曲线，以及一份连续三年改善的损益表，给出了一份创造客户的具体证明。
但这份证明，仍然是阶段性的。
四足机器人在特定场景的商业闭环已经成立——高危场景的复购记录在案，国家标准的参与背书在案，成本曲线的学习效应在案。跨场景的规模化扩散正在启动——客户集中度在稀释，新场景的收入在爆发，产品已进入45个国家。但整体市场渗透率仍处于早期——政府采购季节性显著，具身大模型规模化应用尚待突破，单价尚未进入低摩擦采购区间，人力替代的经济学等式在中小场景仍未成立。
云深处还需要完成两件事，才能真正改写具身智能的商业地图：等待具身大模型成熟，使单价沿着学习曲线继续下行；以及把45个国家的行业应用案例，真正转化为可复制、可标准化的全球采购模板。
机器狗已经证明，它能在危险的地方替代人类。下一个问题是：它能否在足够多的地方，以足够低的价格，让足够多的人决定购买它。
这是一道商业方程式。答案，写在下一份财报里。
参考文章：《拆解云深处招股书：机器狗营收占比95% 人形机器人处起步阶段》，中经记者 曲忠芳，编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：翟军
出版社：人民邮电出版社
作者：田丰
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